ההנחה הרווחת במסדרונות הפיננסיים היא שחוקים וכללים ברורים הם הדלק שמניע אימוץ של טכנולוגיות חדשות. בתחום מטבעות דיגיטליים, כאשר מדובר על התפר שבין הכלכלה המסורתית לבין טכנולוגיות מבוזרות, התמונה מורכבת הרבה יותר. המעבר של נכסים וירטואליים משולי האינטרנט אל לב ליבו של הממסד הפיננסי מלווה בחיכוך אדיר. זה אינו רק מאבק על תשואות או על ניהול סיכונים, אלא התנגשות חזיתית בין שתי תפיסות עולם: האחת ריכוזית, איטית ומפוקחת, והשנייה מבוזרת, מהירה וחסרת גבולות. נכון להיום, שוק ההון הישראלי נמצא בעיצומו של תהליך עיכול קשה של המציאות הזו.
השאלה: האם הרגולציה חונקת או בונה את שוק ההון החדש?: מטבעות דיגיטליים
כדי להבין את גודל האירוע, צריך להסתכל על נקודת המוצא. במשך שנים, המערכת הבנקאית המקומית התייחסה לכל מה שקשור לנכסים וירטואליים כאל אזור אסור. משקיעים שניסו להכניס רווחים מבורסות זרות נתקלו בחומות של סירובים, דרישות מסמכים בלתי אפשריות והקפאות חשבון. המטרה של המהלכים האסדריים האחרונים הייתה, לכאורה, לייצר ודאות. השאלה שאנחנו צריכים לשאול את עצמנו כעת היא פשוטה: האם המסגרת הנוכחית באמת מאפשרת לשוק המקומי ליהנות מהיתרונות הטכנולוגיים של יומן מבוזר, או שהיא פשוט כופה על טכנולוגיה חדשנית לעבוד לפי הכללים המיושנים של שנות התשעים?
כאשר בוחנים את המצב לעומק, מגלים שהרגולציה לא בהכרח מעודדת חדשנות, אלא מנתבת אותה לאפיקים שנוחים לממסד. במקום שהטכנולוגיה תשפר את המערכת, המערכת מסרסת את הטכנולוגיה כדי שתתאים למידותיה. המשמעות עבור המשקיע הישראלי היא דרמטית, שכן היא קובעת אילו מוצרים פיננסיים יהיו זמינים עבורו, באילו עלויות, ועד כמה הוא באמת חשוף לפוטנציאל הצמיחה הגלובלי.
מה מצאנו: פיצול אישיות פיננסי בלב הממסד
הממצא המרכזי מניתוח השוק הנוכחי הוא קיומו של פיצול עמוק. מצד אחד, אנו רואים התעוררות של גופים מוסדיים שמתחילים להבין את הפוטנציאל של תשתיות טכנולוגיות. מצד שני, המשקיע הפרטי נותר מאחור, מתמודד עם חסמי כניסה גבוהים ומיסוי מורכב.
לפי העדכונים השוטפים במדור מטבעות דיגיטליים של אתר גלובס, ניכר כי עיקר החדשות וההתפתחויות סובבות סביב פתרונות משמורת מוסדיים ואישורים לגופים פיננסיים גדולים לסחור או להחזיק בנכסים אלו. הסיקור מצביע על כך שהשוק עובר תהליך של התבגרות כפויה. הגופים הגדולים מקבלים את ההכשר הנדרש, בעוד שחברות הזנק קטנות ויזמים פרטיים נאלצים להתמודד עם דרישות ציות מחמירות שדורשות הון עתק רק כדי להתחיל לפעול.
הטמעת טכנולוגיה מול מסחר ספקולטיבי
חשוב לעשות את ההבחנה הקריטית בין מסחר באסימונים ספקולטיביים לבין שימוש בטכנולוגיית הבסיס. בעוד שהרגולטור מתמקד בעיקר בניסיון למנוע הלבנת הון דרך המסחר במטבעות עצמם, הפוטנציאל הכלכלי האמיתי טמון בייעול תהליכים. חוזים חכמים יכולים לחסוך מיליארדי שקלים בעלויות תפעול של בתי השקעות, החל מתהליכי סליקה ועד לניהול זכויות הצבעה באסיפות בעלי מניות.
אולם, כאשר הרגולציה מתייחסת לכל שורת קוד כאל מכשיר פיננסי מסוכן, קצב ההטמעה של התשתיות הללו יורד משמעותית. (מטבעות דיגיטליים) המערכת מפספסת את העיקר: הטכנולוגיה נועדה לייתר מתווכים, אך החוקים החדשים מחייבים את קיומם של אותם מתווכים בדיוק.
המאבק על הנזילות המקומית
נקודה נוספת שעולה מן השטח היא סוגיית הנזילות. שוק הון בריא דורש נזילות גבוהה. כאשר מסתכלים על הכלים לניהול תיק השקעות אישי הזמינים בפלטפורמות כמו גלובס, רואים שמשקיעים מחפשים דרכים לשלב נכסים אלטרנטיביים יחד עם מניות ואגרות חוב מסורתיות. עם זאת, בשל החסמים הרגולטוריים, רוב ההון הישראלי שמופנה לתחום זה זולג החוצה אל בורסות זרות ופלטפורמות בינלאומיות. הבורסה המקומית מפסידה נפחי מסחר אדירים, והכלכלה המקומית מפסידה הכנסות ממיסים ועמלות שנותרות מעבר לים.
נתונים וראיות: המספרים והמגמות מאחורי הקלעים
אי אפשר לנתח את השוק בלי להסתכל על התמונה הרחבה ועל זרימת המידע. הנתונים מצביעים על כך שהביקוש למידע מקצועי ואמין נמצא בשיא של כל הזמנים, אך גם הפער ההבנתי עדיין עצום.
הפער הטכני והצורך בהדרכה
ההוכחה הטובה ביותר למורכבות הנוכחית נמצאת בהתנהגות הצרכנים. עיון בקטגוריית מדריכים פיננסיים באתר גלובס חושף דרישה הולכת וגוברת להסברים בסיסיים על אופן הפעולה של ארנקים דיגיטליים, משמעותן של מפתחות פרטיים, וכיצד מדווחים על רווחים לרשות המיסים. העובדה שמשקיעים זקוקים למדריכים כה מפורטים רק כדי לבצע פעולות בסיסיות מעידה על כך שהתשתית עדיין אינה נגישה לציבור הרחב.
יתרה מכך, כאשר בוחנים את מדור גלובלי בגלובס, קל לזהות את הפער בין קצב ההתקדמות באירופה, שם הוחלה מסגרת חקיקה מקיפה שיוצרת שוק אחיד, לבין הגישה המקומית שעדיין מתאפיינת בטלאים משפטיים ובהנחיות נקודתיות של רשות ניירות ערך או בנק ישראל. הפער הזה יוצר ארביטראז' רגולטורי, שבו חברות ישראליות מעדיפות להירשם במדינות זרות כדי להימנע מהסבך הבירוקרטי המקומי.
השפעת שערי החליפין על התמחור המקומי
אסור להתעלם מההקשר המקרו-כלכלי. נכסים וירטואליים מתומחרים לרוב בדולרים. כאשר משקיע ישראלי בוחן את כדאיות ההשקעה, הוא חשוף לסיכון כפול: התנודתיות של הנכס עצמו, והתנודתיות של שער דולר מול המטבע המקומי. בתקופות של אי-יציבות כלכלית או פוליטית בישראל, ראינו כיצד נכסים אלו משמשים לעיתים כגידור לא רשמי מפני היחלשות השקל. הרגולטור מבין זאת, וישנו חשש מובלע שאימוץ רחב מדי של פלטפורמות מבוזרות יקשה על בנק ישראל לנהל את המדיניות המוניטרית שלו ביעילות.
טענת הנגד: למה ייתכן שהשוק המוסדי טועה בגדול
מי שעובד בשטח יודע שהתמונה מורכבת הרבה יותר, ויש כאן זווית שחובה להציף. עד כה, נשמע שהרגולציה היא בעיה שיש לפתור כדי לאפשר למוסדות להיכנס לשוק. אבל לא כולם מסכימים. ישנם מומחי טכנולוגיה וכלכלנים שדווקא יגידו שהניסיון להכניס את הנכסים הדיגיטליים לתוך המסגרת המוסדית המפוקחת הוא טעות קריטית מיסודה, כזו שמפספסת את כל המהות של ההמצאה.
הבעיה עם הגישה המוסדית היא שהיא מרוקנת את הטכנולוגיה מתוכן. (מטבעות דיגיטליים) אם משקיע קונה נכס דיגיטלי, אך מי שמחזיק עבורו את המפתחות הפרטיים הוא בנק מסחרי או בית השקעות שכפוף לכללי איסור הלבנת הון מסורתיים, הרי שאיבדנו את היתרון של מימון מבוזר. במצב כזה, המטבע הדיגיטלי הופך לעוד שורת נתונים בשרת מרכזי של בנק. הוא לא מהיר יותר, הוא לא זול יותר להעברה, והוא בטוח נתון לאותן סכנות של הקפאת חשבונות או קריסת המוסד הפיננסי.
אשליית הבטיחות של הממסד
הטיעון הנגדי גורס כי רגולציה כבדה לא באמת מונעת הונאות, היא רק משנה את האופי שלהן. ההיסטוריה הפיננסית המקומית והעולמית רצופה בקריסות של גופים מפוקחים היטב. כאשר דורשים מחברות טכנולוגיה לעמוד בסטנדרטים בנקאיים, חוסמים את התחרות ומבצרים את כוחם של הבנקים הקיימים. בתרחיש כזה, ייתכן שעדיף היה להשאיר את השוק הזה כסביבה נפרדת לחלוטין, שבה משקיעים פועלים על אחריותם בלבד מול קוד פתוח, מאשר לייצר אשליה של ביטחון שבה הרגולטור כביכול שומר על הכסף, בזמן שבפועל הוא רק מייקר את עמלות הניהול.
ההכרעה: תשתית במקום ספקולציה
לאחר בחינת המגמות, הנתונים והכוחות הפועלים בשוק, המסקנה שעולה היא ברורה: שוק ההון הישראלי לא הולך לאמץ את התרבות הספקולטיבית של עולם הנכסים הווירטואליים, אלא הולך לשאוב ממנו את התשתיות הטכנולוגיות בלבד.
ההכרעה היא שהרגולציה הנוכחית, על אף מגרעותיה והסרבול שהיא מייצרת, מבצעת תהליך של סינון אכזרי. היא דוחקת החוצה את הפרויקטים חסרי הערך הממשי, ומכריחה את החברות בעלות הטכנולוגיה האמיתית למצוא דרכים להשתלב במערכת הקיימת. זהו תהליך כואב, שגובה מחיר כבד של חדשנות בטווח הקצר, אך בטווח הארוך הוא יוצר סביבת עבודה שבה למידת מכונה, בינה מלאכותית ויומנים מבוזרים יוכלו לתקשר בצורה חלקה עם מערכות הסליקה של הבורסה בתל אביב.
אנחנו עדים למעבר משלב ההתלהבות העיוורת לשלב ההטמעה המוסדית. הגופים שינצחו במרוץ הזה אינם אלו שינפיקו את המטבעות עם השמות הנוצצים ביותר, אלא אלו שיבנו את ממשקי התכנות הברורים והמאובטחים ביותר שיאפשרו לבנקים לדבר עם רשתות מבוזרות מבלי להפר את חוקי הציות.
השלכות: מה זה אומר למשקיע הישראלי היום
עבור מי שמנהל את כספו היום, ההשלכות של הניתוח הזה דורשות שינוי תפיסתי עמוק. אי אפשר יותר להתייחס לתחום הזה כאל קזינו נפרד משוק ההון.
ראשית, משקיעים צריכים לבחון חברות ציבוריות מסורתיות שמפתחות או מטמיעות תשתיות של אסימונים דיגיטליים בתוך הפעילות שלהן. הערך האמיתי ייווצר בחברות שידעו לגשר על הפער שבין הרגולטור לטכנולוגיה.
שנית, יש להבין כי עלויות הציות הגבוהות יגולגלו בסופו של דבר אל צרכן הקצה. פלטפורמות המסחר המקומיות המפוקחות יגבו עמלות גבוהות יותר מאשר אלו הזמינות באזורים פחות מוסדרים, אך הן יספקו את השקט הנפשי הנדרש מול רשויות המס המקומיות.
לבסוף, על המשקיע לקחת בחשבון את הסיכונים המבניים. חשיפה לנכסים אלו דרך גופים מוסדיים בישראל משמעותה חשיפה כפולה: גם לסיכון הטכנולוגי של הנכס עצמו, וגם לסיכון הרגולטורי שבו המדינה יכולה להחליט לשנות את חוקי המשחק באופן פתאומי, להטיל מגבלות על המרות למטבע מקומי, או לשנות את מדיניות המיסוי.
השוק משתנה, והכלים הישנים כבר לא מספיקים כדי לנתח את המציאות החדשה. (מטבעות דיגיטליים) מי שימשיך לחפש את הרווח המהיר באסימונים חסרי בסיס ימצא את עצמו מחוץ למשחק, בעוד שמי שיבין את תזוזת הלוחות הטקטוניים של התשתית הפיננסית יוכל למקם את עצמו בעמדת יתרון.
הרגולציה לא באה להגן על המשקיעים מהמטבעות הדיגיטליים אלא להגן על הבנקים מהטכנולוגיה.
